IMI宏观月报 | 疫情反复扰动海外经济修复，出口强劲支撑国内工业复苏（2021年4月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析
美欧日经济修复加快。从3月经济数据来看，西方主要国家的工业和经济修复速度都在加快。美国就业、CPI和经济景气指数均超预期增长，工业生产和零售业产销旺盛。3月ISM制造业PMI64.7，创1983年12月以来新高。3月季调后非农就业人新增91.6万人，为去年8月以来最大增幅。欧洲3月份PMI超预期大幅上行，制造业PMI初值为62.4，预期57.7，前值57.9；服务业PMI初值为48.8，预期46，前值45.7。德国制造业PMI创历史新高。日本经济复苏，制造业PMI52.7创2018年6月以来新高，CPI上升，失业率下降。但疫情反复为未来全球经济修复蒙上了一层阴影。新冠变异病毒的传播对全球疫情防控和经济修复的扰动仍然较大，尤其是在欧洲、南非、东南亚和南美洲等地区，很多国家还是在面临着疫情防控和经济恢复的两难困境。法国在4月3日开始再度封锁一个月，德国在4月中上旬也迫于疫情防控压力处于封锁状态。此外，印度、巴西等国家的疫情防控形势不容乐观，尤其是印度，4月22日当周数据显示，印度单日新增确诊病例已经超30万。人们或许应该提高对全球疫情再次爆发风险的警惕。（1）3月美国工业生产、就业、零售全面超预期，受疫情反弹影响出行餐饮稍有回落3月美国工业生产、就业、零售全面超预期，受疫情反弹影响出行餐饮稍有回落。高频消费数据方面，美国日均新增病例突破7万例，出行指数有所回落，电影票房收入也出现回落。但零售销售仍偏强，4月10日当周美国红皮书商业零售同比+13%。工业生产方面：近期美国用电量季节性回落但基本持平于正常年份水平，铁路运输量也处于历史正常水平，4月10日粗钢产量已经恢复至疫情之间的84%，近两周WEI指数持续高企。月度数据方面，3月美国经济数据全面超预期。3月ISM制造业PMI录得64.7，创1983年12月以来新高。其中，新订单指数录得68，创2004年1月以来新高。3月ISM非制造业PMI为63.7，创1997年有数据统计以来新高，预期为58.5，前值为55.3。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值录得84.9，创去年3月以来新高，预期83.6，前值83。物价方面，美国3月季调后CPI环比升0.6%，创2012年8月以来新高，预期升0.5%，前值升0.4%；美国3月PPI环比升1%，预期升0.5%，前值升0.5%；同比升4.2%，创2011年以来新高，预期升3.8%，前值升2.8%。就业方面，4月10日当周初请失业金人数为57.6万人，低于预期值70万人。3月季调后非农就业人新增91.6万人，为去年8月以来最大增幅，且远超市场预期的64.7万人。3月失业率降至6%，创去年3月以来新低。财政政策方面，拜登3月31日公布规模2.3万亿美元、为期八年的基建投资计划，聚焦于基建、电动汽车、清洁能源投资。在推动该计划通过国会立法程序上，有共和党人表示，规模6000亿至8000亿美元的计划可能获得两党支持。耶伦希望全球主要经济体就企业最低税率达成协议，以配合美国的新公司税法，达到十年间将把约2万亿美元公司利润带回美国，增加约7000亿美元联邦收入的目的。货币政策方面，自议息会议以来，鲍威尔反复释放信号，强调加息会在缩减购债计划之后才启动，启动加息的标准是就业和通胀达到目标。而目前的通胀水平低于2%的政策目标。芝加哥联储行长Evans甚至称乐于见到通胀率在一段时间内达到3%。另有联储官员表示，75%的新冠疫苗接种率将是美联储讨论缩减债券购买计划的前提条件之一。（2）欧元区复苏高景气，英德产出好于预期，法国再度封锁英德产出好于预期，法国再度封锁。法国4月3日开始再度封锁一个月，预计将使年度增长从6%下降至5%，德国延长“封城”至4月18日。高频数据显示，英国餐饮强劲复苏，德法出行指数下降。月度数据显示，3月欧元区增长超预期。3月制造业PMI初值为62.4，预期57.7，前值57.9；服务业PMI初值为48.8，预期46，前值45.7；综合PMI初值为52.5，预期49.1，前值48.8。欧元区3月工业景气指数为2，预期为0，前值由-3.3修正为-3.1；经济景气指数为101，预期为96，前值为93.4。3月CPI初值同比升1.3%，较前值0.9%大幅提升。分国别来看，英国2月GDP和工业产出好于预期，英国3月制造业PMI录得58.9，预期为57.9，前值为57.9。2月GDP同比降7.8%，预期降8.3%，前值自降9.3%修正至降8.5%；环比升0.4%，预期升0.6%，前值自降2.9%修正至降2.2%。2月工业产出同比降3.5%，预期降4.4%，前值降4.9%；环比升1%，预期升0.5%，前值自降1.5%修正至降1.8%。英国2月CPI同比升0.4%，预期升0.8%，前值升0.7%；核心CPI同比升0.9%，预期升1.4%，前值升1.4%。德国制造业PMI创历史新高，3月初值为66.6，预期60.8，前值60.7；服务业PMI初值50.8，预期46.2，前值45.7；综合PMI初值56.8，预期51.6，前值51.1。财政政策方面，欧盟将为复苏计划融资8000亿欧元。欧盟负官员在声明中说将在2026年以前使用绿色债券、欧盟票据等形式每年筹集约1500亿欧元，并将在不迟于2058年还清。货币政策方面，欧央行4月利率会议决定，维持三大基准利率不变，以及1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）规模不变，符合市场预期。表示“二季度PEPP的购债速度将继续较年初明显加快”。（3）日本经济边际改善经济方面，日本2月零售销售环比增3.1%，预期0.8%，前值-0.5%。3月Markit制造业PMI达到52.7，创2018年6月以来新能开，服务业PMI48.3，均高于预期。3月失业率也下降到了2.8%。日本3月商品出口同比升16.1%，预期升11.6%，前值降4.5%；进口同比升5.7%，预期升4.7%，前值11.8%。2月CPI也有所上升。日本3月国内机床订单为406亿日元，同比增长18.7%，时隔2年零3个月再次实现同比增长。货币政策方面，日本央行4月货币政策审议会议决定，将基准利率维持在-10个基点，但是却下调了CPI预期涨幅，将2021财年日本去除生鲜食品外的核心消费价格指数（CPI）预期涨幅由此前的0.5%下调至0.1%。2．汇率展望：疫情防控美强于欧决定美元指数持续偏强美元指数对美欧重症病例差值、美欧疫苗接种速度差相关性较高。美元指数对美欧重症病例差值、美欧疫苗接种速度差相关性较高。2020年下半年以来，美元指数与欧美重症病例差值之间的相关性一直较高，当美国重症病例数量增速高于欧洲时，美元指数走势也相对偏弱，这一相关关系目前依然存在。同时，2021年2月中旬以来，美元指数与美欧疫苗接种速度差的相关性也显著提高，美国疫苗接种速度快于欧洲时美元指数也相对偏强。美元指数与疫情之间的相关关系，背后反映的正是疫苗接种速度、疫情控制程度较好的经济体，经济复苏的预期越强、速度越快，对应货币走势也越强。根据目前美欧疫苗接种速度进行线性外推来估算，美国、英国7月初可实现全民免疫，意大利、法国于2022年初可实现全民免疫，德国则将于2022年4月方可实现全民免疫，未来若欧元区国家疫苗供给与接种速度提升，则实现全民免疫的时点或将提前。因此从目前美欧疫苗接种及疫情发展来看，美国持续强于欧元区，因而美元指数也将持续偏强。未来可能的变化在于欧洲疫苗接种速度是否会加速带来欧洲疫情好转预期大幅提升。

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国内宏观

4月16日国家统计局公布了今年我国一季度经济数据，受低基数影响，一季度GDP增速同比大幅上升至18.3%，但剔除去年疫情导致的低基数影响，以2019年作为基数计算的两年平均增长率为5.0%，增速较去年四季度的6.5%下降明显，主要是受今年“就地过年”影响，第三产业恢复仍较慢，拖累了经济增速。3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%，两年平均增速6.2%，较前缀回落，但在外需的支撑下制造业依然表现亮眼。固定资产投资方面房地产投资在仍具韧性，而制造业投资则仍偏弱，基建投资有所改善。消费延续改善且仍有较大改善空间，3月社零名义同比增长34.2%，两年复合增速6.3%，增速进一步较快。出口在全球经济在复苏，海外需求上升下仍有一定支撑。整体来看一季度经济环比弱于季节性，国内消费仍有较大的改善空间，出口支撑下未来工业生产仍有望保持强势复苏。1．经济：低基数推动下一季度GDP高增（1）一季度GDP同比弱于季节性2021年一季度GDP增速18.3%，主要是去年疫情影响下的低基数影响，与2019年同期相比，两年平均复合增长率5.0%，较去年四季度的增速下滑明显主要受今年春节“就地过年”影响。由于去年同期基数的扰动影响，为更好的对经济数据进行分析，更多的应与2019年同期经济数据进行比较，分产业来看，第三产业增速从去年四季度的6.7%大幅回落至4.7%，是一季度GDP的主要拖累，主要仍是“就地过年”导致消费疲弱；第二产业增速从去年四季度的6.8%下行至6.0%，第二产业恢复较好；第一产业复合增速2.3%，较去年四季度回落1.8个百分点。整体来看，一季度经济增速弱于预期，第三产业对经济拖累明显，但第二产业恢复较好，整体来看经济运行较为平稳。

图1：一季度GDP同比弱于季节性

数据来源：Wind，IMI

（2）工业生产有所回落3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%，弱于预期，两年平均增速6.2%，与“就地过年”导致企业在1-2月开工时间较长，从而在3月生产相对减弱有关。而一季度规模以上工业增加值两年平均增长6.8%，较1-2月回落1.3个百分点。三大门类中制造业表现亮眼，3月制造业增加值同比增速15.2%，两年平均增速为6.4%。制造业中装备制造业、高技术制造业增加值增长快速，主要是由于我国出口依然强劲。二季度我国出口仍有一定支撑，加之服务业的修复，工业生产有望得到支撑。（3）固定资产投资小幅回升一季度固定资产投资同比增速25.6%，近两年平均增长2.7%，较1-2月增速有所回升。分三大类别看，制造业、房地产和基建投资累计增速分别为29.8%、25.6%和26.8%，近两年平均增速分别为-1.5%、7.7%和3.0%，整体看，房地产投资在疫情影响下仍具韧性，而制造业投资则仍偏弱，基建投资有所改善。制造业投资属于顺周期行业，在疫情影响下近两年制造业投资平均增速-1.5%，表现偏弱，但较前值已有改善，随着制造业盈利的不断修复，近期企业中长期贷款持续改善，企业投资意愿提升，预计未来几个月制造业投资将继续回升。基建投资边际改善，3月基建两年平均增速5.8%，较1~2月大幅回升6.5个百分点，主要是今年开工较早以及3月新增专项债开始发行。3月房地产投资依然保持其韧性，3月平均增长7.8%，较1-2月回升0.2个百分点。3月地产销售面积两年平均增速为9.9%，较前值有所下滑，但仍处于高景气度，而3月房屋新开工面积、竣工面积、土地购置面积均弱于2019年同期，长期看在房地产调控趋严环境下，房地产投资或将有所回落。（4）消费复苏有望延续一季度社零同比增速为34.0%，近两年平均增速4.7%；3月社会消费品零售名义同比增长34.2%，两年复合增速6.3%，继续恢复。3月餐饮类消费两年平均增速0.9%，较前值上升2.9个百分点；商品零售两年平均增长6.9%，较前值上升3.1个百分点。4月全国疫情防控形势持续向好，一季度居民可支配收入的两年复合增速为7.1%，边际消费倾向为61.4%，均低于2019年同期值，表明居民收入端仍有修复空间，消费和服务业的复苏有望延续。（5）出口依然强劲，进口在大宗价格推动下高增按美元计价，3月出口总额2411亿美元，同比增速为30.6%，进口总额2273亿美元，同比增速为38.1%，主要是基数作用影响。从出口地区来看，3月对美欧出口同比分别增长53.3%和45.9%，对东盟和日本出口同比增长14.4%和7.6%。对美欧出口同比高增长一方面与基数效应有关，另一方面也与美欧等经济体保持高景气度有关，3月美国PMI指数录得64.7，欧元区录得62.5，较2月份进一步改善。从出口产品来看，3月医疗仪器及器械和纺织纱线及制品分别增长39.0%和8.4%，防疫物资对出口的拉动逐渐减弱，而高新技术产品出口增速34.9%，继续保持较高增速。进口来看，3月进口增速同比超预期，一方面与3月份大宗商品价格上涨较快有关，其中大豆、铁矿石、铜材和原油分别同比上涨129.1%、112.5%、77.89%和32.73%。另一方面也是国内经济持续修复，对进口形成支撑，3月国内制造业PMI录得51.9%，较上月提高1.3个百分点。整体来看，我国3月份外贸数据仍表现较好。未来随着发达国家疫苗接种的加快，美欧生产逐渐恢复，全球进入补库存周期，短时间内仍将对我国的出口形成支撑；进口方面，大宗商品价格仍处于高位，而国内经济复苏带动需求逐步修复，加之基数效应影响，二季度进口高景气度有望持续。

2．通胀：CPI同比转正，PPI超预期上行（1）CPI同比转正3月份CPI同比增速0.4%，前值为-0.2%，CPI同比由负转正。核心CPI见底回升至0.3%。3月CPI同比由负转正主要是受非食品项拉动，3月非食品项同比由-0.2%上行至0.7%，环比上涨0.2%。受油价影响，3月交通通信价格同比上涨2.7%，环比上涨1.3%，推动CPI上涨0.3个百分点；衣着和居住价格环比也上涨，而生活用品及服务、教育文化娱乐价格则出现回落。3月食品CPI同比下跌0.7%，主要仍是受猪肉价格同比下跌18.4%的影响，而鲜菜、蛋类等价格环比亦出现了一定程度的下跌。春节后猪肉消费减少，随着生猪供给逐渐回升，在去年基数的影响下，未来猪肉价格降继续拖累CPI，未来CPI不具备大幅上行基础。（2）大宗商品价格推动PPI超预期反弹3月PPI同比超预期增长至4.4%，环比增长1.6%，主因原材料价格的大幅上涨。分项上看，生产资料同比上涨5.8%，前值2.3%环比2.0%，前值1.1%；生活资料同比增速0.1%，前值-0.2%环比0.2%，前值0%。环比看，石油和天然气开采业价格上涨9.8%，带动下游的石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.7%，化学原料和化学制品制造业价格上涨5.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.7%。整体来看在美国等发达国家的大规模财政刺激下，大宗商品和油价继续上涨，PPI上游向下游传导，二季度PPI同比增速预计还将进一步上升。当前国内市场担忧输入性通胀的压力是否会导致国内的货币政策收紧，而目前来看大宗商品价格不具备长期上涨基础，大宗商品价格在二季度可能将开始回落，同时我国货币政策已经领先于发达国家提前收紧，因此不必过于担心央行因输入性通胀的压力而收紧流动性。3．金融：社融增速下滑，中长期贷款继续高增（1）社融增速下滑3月份新增社融规模3.34万亿元，同比少增1.84万亿，弱于市场预期，社融存量同比增长12.3%，较前值下滑1.0个百分点。三月社融主要受非标压降以及政府债券发行延后影响。从结构上看，3月新增人民币贷款2.78万亿，成为社融主要支撑项，表明对企业的贷款支持仍有保障；3月非标融资减少4129亿元，同比多减6338亿元，其中未贴现的银行承兑汇票减少2297亿元，同比多减5115亿，成为社融的主要拖累，信托贷款减少1791亿元，委托贷款减少41亿元；3月企业债券净融资3535亿元，同比少增6396亿元，股票融资783亿元；政府债券净融资3130亿元，同比少增3214亿元，主要是因为去年地方专项债提前发行导致的高基数，4月份开始地方政府专项债发行将稳步进行，但总体看今年政府债券对社融的支持力度将有所减弱。整体来看3月社融增速回落，但主要是由于去年的社融因疫情影响放量有关，实际社融并不弱，在稳杠杆的政策基调下，社融增速或仍将回落。（2）实体经济活跃，企业结构继续改善3月份新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1200亿，信贷需求依然旺盛且结构持续改善。具体来看，2月企业新增中长期贷款1.3万亿元，同比多增3657亿，新增短期贷款3748亿元，同比少增5004亿，新增票据融资减少1525亿元，企业中长期贷款仍保持较高增长，表明经济活动依然旺盛，政策对实体经济支持不减。居民贷款方面，3月居民短期贷款增加5242亿元，同比多增98亿元；中长期贷款增加6239亿元，同比多增1501亿元，表明地产销售仍具韧性，同时消费逐步改善。整体看，在稳就业的政策目标下，央行对中小微企业的贷款支持仍将持续，一定程度上对企业信贷形成支撑。而在房地产限购、限贷等措施下，居民中长贷能否保持韧性有待观察。（3）高基数下M2增速大幅回落3月M1同比增速7.1%，较前值回落0.3个百分点，回落幅度不大，表明实体经济依然活跃；M2增速较前值下降0.7个百分点至9.4%，主要是去年3月为应对疫情影响，货币政策大幅扩张，带动M2增速大幅上行。3月人民币存款增加3.63万亿元，其中居民存款增加1.94万亿元，同比减少4100亿元，企业部门存款增加1.73万亿元，同比减少1.46万亿元，政存款减少4854亿元。未来受高基数效应以及货币政策边际收紧影响，M2下行趋势未变，但幅度将放缓。

图2：高基数下M2增速大幅回落

数据来源：Wind，IMI

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商业银行

1．附加资本要求向社会公开征求意见；三部门发文进一步防止经营用途贷款违规流入房地产领域（1）央行会同银保监会起草《系统重要性银行附加监管规定（试行）（征求意见稿）》4月2号，央行官网显示，为完善我国系统重要性金融机构监管框架，明确系统重要性银行附加监管要求，人民银行会同银保监会起草了《系统重要性银行附加监管规定（试行）（征求意见稿）》。（以下简称《附加监管规定》）。《附加监管规定》分为总则、附加监管要求、恢复与处置计划、审慎监管、附则等五章，共二十二条，主要内容包括：明确立法目的和工作机制、明确附加监管要求、明确恢复与处置计划要求、明确审慎监管要求。其中，附加监管要求主要包括：（1）附加资本要求：系统重要性银行在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求基础上，还应满足一定的附加资本要求，由核心一级资本满足。系统重要性银行分为五组，第一组到第五组组内的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。（2）附加杠杆率要求：系统重要性银行在满足杠杆率要求的基础上，应额外满足附加杠杆率要求。附加杠杆率要求为其附加资本要求的50%，由一级资本满足。同时，监管对新进入或组别提升的银行给予过渡期。监管规定银行在进入系统重要性银行名单或者系统重要性得分变化导致组别上升后，经过一个完整自然年度后的1月1日满足。若银行退出系统重要性银行名单或系统重要性得分变化导致组别下降，立即适用新的要求。短期视角来看，《附加监管规定》对行业整体影响有限，但部分股份行和城商行资本补充压力或有所提升。但长期视角来看，我国银行当前资本内生性能力一般，对资本补充迫切性一直比较高。我国系统性重要银行的扩容将使得更多银行面临更高的资本要求，这将在一定程度上制约扩容银行规模扩张的意愿和能力，不过有利于降低银行的经营风险和助推银行迈向综合化发展。（2）中国银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、中国人民银行办公厅发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》《通知》从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。同时要求进一步加强中介机构管理，建立违规行为“黑名单”，加大处罚问责力度并定期披露。《通知》的发布和实施，是牢牢坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，促进房地产市场平稳健康发展，提升金融服务实体经济质效的重要举措。下一步，银保监会、住房和城乡建设部以及人民银行将密切沟通协作，联合做好《通知》贯彻落实工作，坚决打击经营用途贷款违规流入房地产领域的违法违规行为。当前，一些经营用途贷款被违规挪用于房地产领域，一定程度上挤占了实体经济的信贷资源。《通知》的实施将释放更多信贷资源服务实体经济发展，促进金融与实体经济良性循环，有助于推动我国经济的高质量发展。2．2021年3月货币金融数据分析2021年3月末，基础货币余额为32.70万亿元，全月增加5400亿元。其中，现金（货币发行）减少7369亿元，银行的存款准备金增加14331亿元，非金融机构存款减少1562亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币273亿元，财政支出等财政因素投放基础货币5686亿元。3月末的M2余额为227.65万亿元，同比增速为9.4%，较上月下降0.7个百分点。按不含货基的老口径统计，3月份M2增加3.86万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约2.91万亿元；财政支出等财政因素投放M2约5686万亿元（3月财政净支出数据未披露，用财政存款变动来替代，这与实际财政净支出可能存在误差）；银行自营购买企业债券到期回笼M2约1697亿元；银行投放非银和非标等因素派生M2约5626亿元（该科目主要是轧差项，因财政因素与实际值可能存在误差，外加其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约82亿元。

表 1：3月M2增量的结构

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资本市场

1．股市 （1）基本面更新国内方面，经济继续保持平稳恢复态势。4月我国制造业PMI为51.1，前值51.9，出口增速放缓和房地产市场景气度回落是主要拖累因素。从分项看，生产指数和新订单指数均高于临界点，分别为52.2和52.0，但低于上月1.7和1.6个百分点；原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均在荣枯线以下，分别为48.3、49.6和48.7，表明经济回升力度偏弱，特别是新订单指数降幅较大，表明市场需求恢复力度不足。非制造业PMI方面，4月非制造业商务活动指数录得54.9，比上月回落1.4个百分点。通胀方面，在基数效应下3月CPI同比上涨0.4％，较上升0.6个百分点；环比-0.5％，较上月下降1.1个百分点，主要受猪价和菜价显著回落影响。3月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0.3％，较上月略涨0.3个百分点；环比与上月持平，反映终端消费复苏仍然缓慢。国际大宗商品价格拉动，叠加全球货币超发、供需缺口拉大影响，驱动3月PPI同比上涨4.4％，较上月上涨2.7个百分点；环比上涨1.6％，创近年来新高。货币与信用方面，3月份社会融资规模增量为3.34万亿元，同比减少1.84万亿元；余额增速12.3%，环比降1pct，主要受到货币政策回归常态化以及信用环境略有收紧的影响。从社融结构看，表外融资、政府债券、企业债券成主要拖累。3月人民币贷款新增2.73万亿元，虽然同比少增1039亿元，但却是除去年3月外的历史同期最高。3月M2同比增速9.4％，环比回落0.7个百分点，主要系流动性拐点下，信用扩张放缓。尽管3月份的金融扩张略有收缩，但一季度总体金融数据依然处于超市场预期的扩张状态，这意味着在中国及全球经济复苏和流动性增加的背景下，广义和狭义流动性均处于比较宽松状态。而央行对到期MLF连续等额续作，也表明“稳货币”的主基调，在经济复苏持续、工业部门局部过热、输入型通胀压力增加的情况下，货币政策预期进一步回归中性的可能性增大。国外方面，得益于疫情限制放松和疫苗的推出，加之光明的前景和刺激措施，美国的服务业、制造业均快速扩张。4月美国Markit制造业PMI初值录得60.6，好于预期值60.5，前值59.1；美国4月Markit服务业PMI初值录得63.1，显著好于预期值61.9，前值60.4。由于强劲经济复苏及去年疫情导致的低基数影响，美国3月CPI同比增长2.6%，创下2018年8月以来最高；环比增长0.6%，创下2020年7月以来新高，超出市场普遍预期。但值得注意的是，3月汽油价格环比上涨9.1%，同比上涨22.5%，占整体CPI涨幅的一半左右，是3月通胀上行的最大推动力。而剔除波动性食品和能源，3月美国核心CPI环比增长0.3%，同比增长1.6%。受商用飞机预订减少的拖累，3月份美国耐用品订单增加0.5%，预期增长2%；不含运输设备的耐用品订单增长1.6%，符合预期。2月份的极端恶劣天气抑制了美国住房市场需求，3月份全美新屋销售量急剧反弹，新屋销售季调之后为年化102.1万户，创下2006年以来的最高水平，环比增长20.69%，同比增长66.8%。受益于美国政府1400美元刺激支票发放，3月美国零售销售月率增长9.8%，创去年5月以来新高；4月份密歇根大学消费者信心指数为86.5，为去年3月来新高，同比上升14.7，环比上升1.6。美国经济加速的迹象明显，3月美国新增非农就业91.6万人，远远超过市场预期的64.7万人；失业率回落至6.0%。不过，需要注意， 美国当前的失业率表现是因为存在高额失业补助，一旦三季度以后失业补助降低，美国的失业率极有可能出现快速下行。4月29日美联储主席鲍威尔也在利率决议公布后的新闻发布会上表示，物价上涨将是短暂的，失业率依然高企，经济复苏仍不均衡、而且远远没有完成，现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候，接近零的利率是合适的。（2）市场回顾和展望上周市场大幅反弹，重要指数有不同程度的上涨，其中创业板指涨幅最大，全周收涨7.58%，沪深300上涨3.41%，而上证综指涨幅相对较小，全周上涨1.39%。成交方面有所放量，两市全周成交3.97万亿元，环比增加5162亿元；其中，北上资金继续大规模流入，全周流入210.24亿元。行业方面，申万28个行业涨多跌少，其中以电气设备、医药生物、食品饮料、电子行业涨幅居前，均超过4.0%；而商业贸易、纺织服装、房地产、建筑装饰等行业跌幅居前。基金一季报披露完毕，偏股型基金的规模大幅增加，与此同时仓位下降0.78个百分点至77.1%，处于2018Q4以来的相对低位。在一季度市场风格出现明显切换的背景下，偏股型基金的行业配置也呈现出一定的高低切换，主要增配银行、化工、医药生物、电子行业，减配电气设备、非银金融、家用电器等行业。考虑到抱团板块已经历过估值端的下杀，未来能否获得资金的重新青睐，仍需观察业绩端的兑现情况。流动性方面，可关注中央政治局会议对于货币政策的定调。行业配置方面，除了关注以计算机、通信为主的科技板块，以及以银行、房地产、交运板块为主的防御性板块外，还可围绕“国内大循环”主线挖掘业绩仍有支撑的板块择机介入。我们上个月提出了可能左右市场节奏的两个经济状态可能的情形，目前来看经济沿着我们判断的大概率的情形继续进行。政治局会议给出最关键的信息就是政府不担心经济过热，认为经济仍在合理范围运行，但是核心资产和周期品超额收益的空间并不会因此进一步打开。短期来看市场仍处于垃圾时间，季报期已经反应完全。往后看，未来两个月，市场充分给予了投资者挖缺优秀赛道中二线标的的时间。我们依然认为应超配长期看好新能源、中游制造等板块当中的长期产业性机会，但是短期来看个股发掘重要性远远大于板块的Beta效应。2．债市: 信用收缩的成因比表象重要（1）核心观点信用传导需要兼顾融资主体、渠道等环节，不同原因导致的信用收缩对债市影响迥异。今年是局部信用收缩，总量充裕+结构分化，更多是从融资主体源头着手，货币政策压力减弱。隐性债务和地产监管、地方债发行较慢导致合意金融资产供给减少，而需求端非银扩表速度未见放缓，从而产生“吃不饱”现象。宏观背景仍指向债市窄幅震荡，供求+资金面贡献节奏和波动。上周税期资金面平稳度过，短端利率和弱区域主流平台债等得到挖掘，符合预判。本周市场活跃度恐下降，建议静待政治局会议，全球疫情、资金面等是正面因素，但存单利率低于MLF建议边打边撤，提防供给和资金面扰动。（2）债市供求的分析框架在不断迭代传统框架下，银行表内是债市主体，基本面→政策→市场是债市的经典分析范式。但2015年以后，市场结构等发生了极大变化，比如理财和委外机构等大幅扩张。今年更不能简单参考历史，原因在于疫情导致经济偏离潜在增速，疫后的数据解读不能简单参照常规规律。中美货币政策框架也出现了一定调整，弱化通胀因素，因此从基本面到政策到市场还有很远的距离。我们在过去几年不断对传统框架进行“改进”：将投资者群体分为银行和非银；将融资主体的融资行为分为表内和表外；融资主体在不同市场进行融资虽然都体现为社融，但未必贡献非银机构的有效金融资产供给。（3）如何理解信用周期、金融资产和债市供求的关系？我们所处的是分割的金融市场，不同机构可投资范围不同，居民、政府和企业创造金融资产的模式不同。不同时期的信用收缩对应债券市场的供需逻辑完全不同，我们选取历史上典型的三个案例进行探讨：（1）2010-2011年：央行货币、信贷双紧导致信用收缩，股债都是熊市。（2）2015-2016年：居民和企业融资需求分化，社融高增与债券牛市并存。（3）2018年：融资主体受限下的被动信用收缩，地方政府、房地产和央企几大信用主体受限+资管新规后融资渠道断裂，引发利率和信用分化。（4）如何看待今年的信用环境？今年的信用环境是总量在高基数基础上增速放缓，面临信用局部收缩与分层。类似2015年，隐性债务监管和房地产三道红线带来高收益资产减少。金融系统顺周期的特性强化局部收缩，投资者风险偏好降低，地方债供给偏慢，机构合意资产大幅萎缩。机构扩表的速度未见放缓，欠配压力下各种“洼地”迅速被填平。融资主体控制力增强，宏观双支柱调控框架下，紧货币的压力减弱。基本面略偏不利+货币政策缺少空间=债市窄幅波动，供求+资金面贡献节奏和波动。短期欠配等仍是支撑债市的重要因素，后续关注地方债+二级资本债供给节奏，中长期提防基本面、供给、美联储QE提前退出。（5）操作建议4月份资金面无风无浪，在经济复苏深化、债务到期高峰的背景下，我们认为货币政策稳健的态度并无变化。我们仍按照震荡格局加以应对，二级资本债、短端和超长端利率债洼地机会先后得到充分挖掘，一年期同业存单已经达到MLF水平，弱区域短久期主流平台债等也正在被关注，可挖掘机会正在减少。建议静待政治局会议。海外疫情和欠配压力、资金面平稳仍是正面因素，但同业存单已经十分接近MLF利率，需要开始考虑边打边撤，同时提防5月供给和资金面等扰动。一旦地方债供给回升，银行等赎回货基加上资金面扰动风险，同业存单利率甚至短端有可能止跌回升。

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2021年4月），后台回复“月报20210507”获取PDF全文，感谢各位老师关注！

编辑  池依倩、吴桐雪

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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